주식의 대폭락은 도대체 언제 멈추는 것일까?

 

 

 

주식의 대폭락은 도대체 언제 멈추는 것일까?

2020년 3월19일 동양경제 Online

 

주식시장의 흔들림이 계속되고 있습니다.

이 흔들림은 본적이 없는 수준으로, “망가진 시계가 시간을 잘못 표시하는 것”처럼, 있을 리 없는 하락폭입니다. 예를 들면, 뉴욕 다우지수의 하락은 “1000달러, 2000달러는 당연한 수준입니다. 다음에는 3000달러도 떨어질지 모릅니다.” 라고 말하는, 싸구려 바나나나를 파는 것과 같은 외침소리가 들릴 것 같습니다.

 

하지만, “흔들림이라고 한다면, 올라가다가 내려가다가 하므로, 반드시 내려가기만 하지는 않는 것 아닌가?”라고 생각한 당신은, 주식시장의 초보자이지만, 현명합니다. 논리적으로는 올바릅니다. 그래도, 현실적으로는 “흔들림”이라는 것은, 주식투자가나 트레이더들에게 있어서는 “대폭락”과 같은 의미의 말입니다.

 

*왜 “흔들림”은 “대폭락”과 같은가?

왜일까요? 거기에는 5개의 이유가 있습니다.

 

우선, 첫번째로, 논리적으로는 위험이라는 것은 “장래의 변동”을 의미합니다. 변화는 위험성인 것입니다. 그것은 올라가는 것도 변화이며, 내려가는 것도 변화인 것입니다. “내일의 주식이 올라갈지 내려갈지 모르는 것”이지만, 논리적으로(정의적으로) 위험이 있어서, 혹시 매우 올라간다면, 그것은 업사이트(상향 흔들림)의 위험이 실현된 것이 되는 것입니다. 예를 들어 “어느 자산의 평균 회수가 0이며, 상하의 범위가 1%”보다도 “상하 범위 10%”쪽이 압도적으로 리스크가 높은 것이 됩니다.

 

따라서, 흔들리고 있는 주식시장은, “주가가 결과적으로 내려가지 않아도 위험성이 높은 시장”인 것이 됩니다.

 

두번째로, 이렇게 되면, 논리적인 주가는 내려갑니다. 주식(혹은 위험자산 전반)의 이론적 가격은 위험성과 보답의 균형으로 결정됩니다. 위험성이 높은 주식은 기업수익의 기대상승률이 높아도, 위험성이 낮아도 동일한 수익을 올리는 기업의 주식보다도, 훨씬 저렴한 논리가격이 됩니다. 왜냐하면, 투자가는 “위험성 회피”라고 하는 논리적 전제가 있기 때문입니다.

 

이 변동을 투자가가 싫어하는 것을 상징하는 것으로 “VIX지수’라고 하는 것이 있습니다. 통칭 “공포지수”이지만, VIX지수라는 것은, 미국의 대포적인 주식지표의 하나인 S&P500지수의 옵션거래의 수치로부터 산출되는 것으로, 앞으로 30일간의 s&P500의 예상변동범위를 나타내고 있습니다. 요점은, 트레이더들이 예상하는 앞으로의 주가수준의 변동을 나타내고 있습니다. 변동예상이 VIX이며, 그것을 공포라고 부르고 있는 것입니다.

 

*공포지수는 “올바르지 않기”때문에 가치가 있다

그럼, 왜 “공포”라고 부를까요.

 

그것이 제3의 포인트로, 여기서 나타나는 변동예상은 틀리기 때문입니다. 즉, 앞으로의 변동이 큰, 특히 극단으로 크다고 예상되는 경우, 현실의 변동은 그것보다도 작은 경우가 많다는 것이 통계적으로 나타나고 있습니다. 왜 변동 예상이 과장되는 것일까요? 그것은 예상으로써 올바르지 않기 때문일까요? 아닙니다, 그렇기 때문에야말로, 이 변수는 의미가 있는 거십니다.

 

이 지수는 올바르지 않기 때문에 가치가 있는 것입니다.

왜냐하면, 그 잘못이야말로, 공포를 나타내고 있기 때문입니다.

 

주가가 크게 변동해오면, 더욱이 크게 변동하면 어떻하지, 라고 하는 불안이 몰려옵니다. 감정이 공포에 지배 당하는 것입니다. 그것에 대비해서 옵션을 구매해서 보험으로 하는(헷지하는) 투자가도 있는 한편, 이것을 부채질하는 투기가도 있으며, 트레이더로써는, 그 불안의 움직임, 공포의 고조에 걸고 구입하는 것입니다.

 

이 3개의 요소가 겹쳐서 “내재 변동성(Implied Volatility) 차트”라고 불리는 “예상되고 있는 변동”은 극단적으로 크게 됩니다. 하지만, 실제의 변동은 보통의 주식을 거래하고 있는(혹은 보통의 지수선물을 거래하고 있는) 투자가들에 의해 대체로 지배되므로, 변동은 작게되고, VIX지수의 예상보다는 현실은 작게 되는 것입니다.

 

그리고, 제4의 옵션 거래의 가격이 흔들리는 것만이 아닌, 주식 그 자체의 가격, 즉 주가도 흔들립니다. 이것은 앞에 나온 제2의 포인트에서 서술한 것과 같이, 논리적으로 위험성이 높아지므로 논리주가가 내려가지만, 이것이 현실에도 실현됩니다. 단, 그것은 이론이 맞는다고 하기 보다는, 공포라고 하는 감정이 지배하고 있으므로, 투자가는 모든 것에 대해 비관적이 되고, 주가자체도 내려가는 것입니다.

 

다섯번째로, 이것과는 반대의 상관도 있으며, 주가가 내려가는 것 자체가 공포감을 조성합니다. 즉, “내려가면 어쩌지”라고 하는 개인 투자가, 퍼포먼스가 저하하면 해약되는 펀드의 펀드메니져, 그 밖의 여러 주식투자관계자가 공포에 둘러 쌓입니다.

 

그렇게 되면 매도가 매도를 불러, 하락폭이 굉장히 크게 되는 폭락이 됩니다. 공포와 하락의 연쇄이지만, 주가의 감소로써는, 폭락이 있던 때만큼 변동이 크게 되는 것입니다. 그것은 공포에서 과도하게 폭락하므로, 아주 조금만으로도 크게 되돌아가는 일이 생깁니다.

 

지금도 일어나는 것과 같이, 조금이라도 좋은 뉴스가 나오면 곧바로 그것에 주가가 반응하여, 급반발합니다. 하지만, 시장전체는 공포와 비관이 지배하고 있으므로, 차차 조금씩이라도 나쁜 뉴스가 나오거나, 혹은 좋은 뉴스가 다음에는 아무것도 없으면, 곧바로 공포가 다시 돌아와서, 올라갔던 만큼, 곧바로 내려가고, 이 하락이 공포함을 초래하고, 하락이 하락을 부릅니다. 그러므로, 흔들림을 가지면서 내려가는 것입니다.

 

이것이 흔들림이 있는 때의 주식은 상승하지 않고 하락하는 이유이며, 흔들린다는 것은, 폭락과 함께 방문하는 것이며, 흔들림은 폭락과 동의어가 되는 이유입니다.

 

공포감이 없는 때, 비관이 시장을 지배하지 않을 때는, 흔들림이 일어나지 않으며, VIX지수라고 하는 변동의 지수가 공포지수라고 불리는 것이 된 것입니다. 실제로 통계에서도, VIX지수와 S&P500주가 지수는 부의(=반대의) 상관관계가 있습니다.

 

*프로그램 거래의 메커니즘은 “우울한 부분”이 있다

하지만, 하지막으로, 애초에 중요한 것은, 최근의 프로그램 거래가 변동과 폭락을 가속하고 있다는 비판은 올바르며, 그 메커니즘은 단언해서 부정할 수 없으나, 우울한 거래가 존재하는 것입니다.

 

주가가 폭락하면 공포감이 높아지며, 하락이 하락을 부르고, 변동예상은 높아지고, VIX지수는 급상승 합니다. VIX지수자체를 거래하는 금융상품이 있으므로, 이것은 큰 폭으로 수직상승 합니다.

 

즉, 주가지수선물과 VIX지수의 양쪽을 거래하는 프로그램 트레이딩에 있어서는, 통계적으로도 현실적으로도, 부의 상관을 전제로 거래를 행하는 전략은 벌이가 될 가능성이 있습니다. 그러므로, 그것이 프로그램적으로 짜여지면, 주가의 하락과 VIX지수의 고양의 관계가 나선같이 높아지며, 그것과 동시에 이 프로그램이 이익을 높이고, 더욱이 이 스타일의 거래가 가속 됩니다.

 

이것이, 매도가 매도를 부르는 것과 같은 모양으로, 흔들림이 하락을 부르고, 하락이 흔들림을 부르며, 그것이 더욱 대 폭락을 초래하는 “1000달러, 2000달러는 당연”이라고 하는 역사적으로 없었던 것이 현재 빈번하게 일어나고 있는 이유 입니다. 이것이 상장조종에 해당하는지 어떤지는 굉장히 미묘한 점이 있으며, 과거에도 논쟁이 되었던 때가 있습니다.

 

따라서, 흔들림이 계속되는 한은, 하락이 멈추지 않는 것입니다.

 

 

 

小幡 績 :慶應義塾大学大学院准教授

오바타 세키 : 게이오 대학 대학원 조교수

 

 

 

https://headlines.yahoo.co.jp/article?a=20200319-00338420-toyo-bus_all